夯實(shí)基本功
如前言所述，研究重組股，并不是靠勾兌內幕信息或者博弈，是需要研究功底的。在說(shuō)進(jìn)階技能之前，先說(shuō)說(shuō)如何夯實(shí)基本功。
研究重組股有很多的基礎知識需要補習。有時(shí)我和一些已經(jīng)做了好些年研究或投資的朋友聊，發(fā)現不少人對那些基礎的知識并不清楚。
比如達到哪些標準會(huì )被認定構成重大資產(chǎn)重組（占到總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)收50%以上，三者之一），達到哪些標準構成借殼（超過(guò)營(yíng)收、凈利潤、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總股本的100%，或主營(yíng)變更，六者之一），60個(gè)月內累計認定怎么算（控制權變更起60個(gè)月內累計追溯，也是9月新規哦）；
比如重大資產(chǎn)重組和發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)是一回事嗎？監管審核上有何區別？（兩者有很大交集但不相同，監管審核上有很大相似之處）
比如重大資產(chǎn)重組的流程大致如何（停牌，一董，交易所審核后復牌，二董，股東大會(huì )，證監會(huì )受理，反饋意見(jiàn)，回復反饋意見(jiàn)，并購重組委核準，拿批文，實(shí)施），哪些環(huán)節需要監管審批，分別是對應哪家監管機構哪個(gè)部門(mén)監管，通常的審批時(shí)間需要多久；
除了證監會(huì )，還有哪些部門(mén)有可能審核（預案交易所審核，國有股東需要國資委審核，反壟斷需要商務(wù)部審核，境外投資需要發(fā)改委與商務(wù)部備案以及外匯登記）；
比如不同股東鎖定期限的不同要求是什么，什么是36個(gè)月（新舊大股東與關(guān)聯(lián)方，12個(gè)月內火線(xiàn)入股的），什么是24個(gè)月（借殼方的其他股東），什么是12個(gè)月（其他）；
比如發(fā)行股份收購資產(chǎn)的價(jià)格應不低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%，市場(chǎng)參考價(jià)如何確定（董事會(huì )決議前20、60、120日均價(jià)），價(jià)格能否調整（證監會(huì )核準前價(jià)格變化大可以調整一次）；配套資金的價(jià)格又如何確定（可鎖價(jià)也可詢(xún)價(jià)，可選）。
比如什么樣的情況下可以有配套募資（除了借殼都可以有），可以募多少（目前是上限100%）等。
有些人會(huì )覺(jué)得，這些是投行人的事情，和研究員無(wú)關(guān)。
的確，這些不屬于傳統意義上研究員必須掌握的知識。這些知識在傳統的教科書(shū)，或是經(jīng)典的各類(lèi)證書(shū)考試中往往都不是重點(diǎn)，而且由于政策變化很快，與教科書(shū)中所述也有差異。
但我們得想，如果我們的判斷會(huì )影響幾億甚至幾十億資金的決策，那是不是應該把判斷依據的每部分都搞清楚呢。研究員既然可以敬業(yè)到去門(mén)店數客流量，去生產(chǎn)線(xiàn)算產(chǎn)量，為什么不能就重組方案涉及的每一個(gè)細節都去查相應的政策條文，或是找投行等專(zhuān)業(yè)人士咨詢(xún)呢。
我們經(jīng)常自我調侃，做證券是拿著(zhù)賣(mài)白菜的錢(qián)，操著(zhù)賣(mài)白粉的心。如果你不能做到證監會(huì )一有新規出來(lái)，馬上扎進(jìn)去學(xué)習搞明白，你好意思說(shuō)自己操的是賣(mài)白粉的心嗎？
如果說(shuō)要讀的法規條文，最最基礎的紅寶書(shū)莫過(guò)于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，是上市公司重組的基本行為規范。在各個(gè)公司的重組方案里，你都隨處可見(jiàn)“根據《重組辦法》的規定，所以……”的字樣。正好今年，證監會(huì )對這個(gè)《重組辦法》又修改了一版，于9月9日正式發(fā)布。強烈建議把《重組辦法》在你的電腦和手機里都留個(gè)備份。
除此以外，有兩個(gè)補充性的法規：《關(guān)于規范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問(wèn)題的規定》、《關(guān)于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監管的暫行規定》。比《重組辦法》短很多，看一下倒也很快。
再多說(shuō)一個(gè)秘笈，也是位資深保代告訴我的，重大資產(chǎn)重組都是歸證監會(huì )上市部管的，上市部在2015年9月出過(guò)一個(gè)《上市公司監管法律法規常見(jiàn)問(wèn)題與解答修訂匯編》，有點(diǎn)像FAQ。由于都是實(shí)際經(jīng)常遇到的問(wèn)題，所以很實(shí)用。
其他還有關(guān)聯(lián)性的法規包括：
關(guān)于收上市公司股權的是《上市公司收購管理辦法》；關(guān)于增發(fā)（有些公司是全現金收購標的，再增發(fā)股份募資用于收購標的）的包括《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng )業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細則》；新股IPO（借殼等同于IPO）是《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》。
當然，有些人覺(jué)得，看這些條文太枯燥了，看了也記不住（比如《重組辦法》連借殼之類(lèi)的通俗表達都沒(méi)出現過(guò)，像我這樣語(yǔ)文差的，要是沒(méi)提前看過(guò)白話(huà)解讀版真看不懂），那還有個(gè)辦法：讀公告。每個(gè)重組方案一出來(lái)，你就把所有公告都通讀一遍，或者找幾個(gè)典型的已經(jīng)完成重組的上市公司，把他們前前后后的公告都通讀一遍。
在我入行的最前面三年多里，我都得每天（后來(lái)是隔天）做日常公告的摘錄。雖然花費了很多時(shí)間，但現在回想起來(lái)，那么枯燥的工作，其實(shí)是很有意義的。至少對于每種資本運作的各種環(huán)節與時(shí)間間隔，相關(guān)的監管規定，可能出現的各種情況都有所了解了。
當然，很多時(shí)候不必鉆牛角尖，遇到不確定的就去查條文或問(wèn)人。如果監管政策出現變化，也應該第一時(shí)間去了解。沒(méi)事時(shí)，可以多請投行的朋友吃吃飯，或者是會(huì )計事務(wù)所或律所的朋友也可以。
當然，上市公司現在的折騰范圍越來(lái)越大，我們要學(xué)的東西也越來(lái)越多。（植入廣告預警）比如艾派克出海收購利盟國際，審核條件多了很多，包括美國、奧地利、德國、墨西哥、波蘭、俄羅斯及土耳其反壟斷審批，最大挑戰在于CFIUS（美國外資投資委員會(huì )）的審核，以致我們花了很多時(shí)間研究CFIUS的架構、流程、風(fēng)格、歷史等，才敢做出這個(gè)收購肯定能得到CFIUS通過(guò)的判斷。
2.參照陪審團
那么，是不是所有政策條文都爛熟于心了，就能精準地判斷每一個(gè)重組方案能否過(guò)會(huì )呢？顯然不能。
熟讀條文，只能讓你躲開(kāi)那些有明顯硬傷的方案。如果投行還比較專(zhuān)業(yè)和靠譜的話(huà)，你根本都沒(méi)機會(huì )看到有明顯硬傷的方案。
而很多情況下，重組案例需要人來(lái)進(jìn)行分析界定，來(lái)判斷是否存在各種問(wèn)題，也存在被監管否定的風(fēng)險。如何判斷呢？
我們不是并購重組委委員們肚子里的蛔蟲(chóng)，如何判斷他們會(huì )怎么決定呢？
（注：正常來(lái)說(shuō)，增發(fā)股份收購資產(chǎn)都歸并購重組委審核，但存在部分上市公司用全現金收購標的，再增發(fā)股份募資用于收購標的，這類(lèi)歸發(fā)審委審核。由于發(fā)審委與并購重組委人員構成類(lèi)似，以下都只以并購重組委指代）
我們先分析一下并購重組委的人員構成。和發(fā)審委類(lèi)似，并購重組委委員包括來(lái)自律所、會(huì )計事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構、證券公司、公募基金、高校等的精英人士，這些人都是兼職的外部人士，當然對并購重組有著(zhù)豐富的經(jīng)驗。
這個(gè)像什么？有些人可能會(huì )覺(jué)得像諾貝爾獎評委會(huì )，像FIFA金球獎評審團，像奧斯卡評審團——都是精英人士來(lái)評審。但我覺(jué)得更像英美國家司法上的陪審團制度。因為前面這些獎項，都是在好與更好之間抉擇，而并購重組委與陪審團，都是評判對錯。
《后會(huì )無(wú)期》里有一句很殘酷的名言：小孩子才分對錯，成年人只看利弊。
這句話(huà)的確很多時(shí)候是對的，但有時(shí)也不對，比如司法審判，比如并購重組審核，就是看對錯。
為什么陪審團要找那些素不相識的普通人來(lái)決策？為什么重組發(fā)審委不是直接全部由證監會(huì )專(zhuān)業(yè)人士構成，而是要去五湖四海找那么多外部人士來(lái)？
因為需要他們用通常的是非觀(guān)念來(lái)做出對與錯的判斷。（當然并購重組委委員都是專(zhuān)業(yè)人士，也有從專(zhuān)業(yè)角度幫助決策的因素）
所以，與其你想去勾兌并購重組委委員，想去揣測他們的想法思路，還不如，你憑自己的常識和是非觀(guān)，判斷一下這個(gè)方案是對還是錯。
這時(shí)會(huì )有犀利哥冷笑一聲道，評審團是海洋法系的英美國家才用的，他們都是判例法的，大陸法系國家不需要評審團；并購重組都是明確的政策條文來(lái)界定，同理，并購重組委起的也不會(huì )是評審團的作用。
我只能說(shuō)，可能你看過(guò)的并購重組案例還不夠多吧。（另外，評審團不是海洋法系才有，大陸法系國家，包括中國在內，都有參審制合議庭制度）
資本市場(chǎng)經(jīng)常有一些看起來(lái)很聰明的重組方案，或利益輸送，或業(yè)務(wù)有重大風(fēng)險，或給出了不可能達到的承諾業(yè)績(jì)，或明是借殼卻說(shuō)不是，總是巧妙地規避了所有的監管條文硬性條件，可是明眼人一眼便知，這樣的方案是有很大問(wèn)題的。這樣的方案，往往會(huì )栽在并購重組委的審核（當然也可能栽在前幾關(guān)）。
總有些投資者，盡管看到方案自己心里也覺(jué)得很不厚道，覺(jué)得吃相很難看，但還是輕信了上市公司或投行的信誓旦旦，最后造成了巨大的損失。
其實(shí)對于這樣的方案，你如果用自己基本的常識和是非觀(guān)是可以判斷的，你的判斷很可能和并購重組委委員是一致的。
你要想，每一次并購重組委審核資產(chǎn)重組，委員名單都是公開(kāi)的，以后也都是可追溯的。委員都是社會(huì )精英人士，都會(huì )為自己的決策負責。
有人可能會(huì )問(wèn)，可萬(wàn)一這樣的方案過(guò)會(huì )了怎么辦？
君子不立于危墻之下，踏空了這樣的標的，并不可惜。
當然，除了并購重組委的審核，交易所審核、證監會(huì )的審核其實(shí)也都是類(lèi)似的。與其去打聽(tīng)一些道聽(tīng)途說(shuō)的小道消息，不如相信自己的常識和是非觀(guān)，不明覺(jué)厲的不要碰就對了。
3.熟讀隆中對
在這個(gè)越來(lái)越浮躁，越來(lái)越熱衷勾兌的世界里，公告信息已經(jīng)被視為沒(méi)有任何預期差，已經(jīng)反映在股價(jià)里的信息了，很多人都不屑于去細讀。
其實(shí)不然。公告中自有黃金屋。上市公司重組過(guò)程中，除了重組方案必須細讀外，另外有兩份如同“隆中對”一般的重要公告必須細讀。現在你能想到說(shuō)的是哪兩份嗎？
第一個(gè)是在復牌前對交易所問(wèn)詢(xún)函的答復。按目前的重組流程，上市公司在發(fā)布重組預案后，都會(huì )先由交易所審核，并給出一個(gè)問(wèn)詢(xún)函，上市公司都得在答復了問(wèn)詢(xún)函之后才能復牌，這個(gè)答復是會(huì )全文公告的，通常也會(huì )再根據這個(gè)對重組方案進(jìn)行修訂（部分公司在復牌后交易所會(huì )再次問(wèn)詢(xún)）。
第二個(gè)是證監會(huì )受理了申請材料后，會(huì )給出一個(gè)反饋意見(jiàn)通知書(shū)，要求上市公司在30個(gè)工作日內遞交書(shū)面回復意見(jiàn)，這個(gè)回復也會(huì )全文公告（這個(gè)反饋意見(jiàn)有時(shí)不止一次）。同樣，通常也會(huì )再根據這個(gè)對重組方案進(jìn)行修訂。
第二個(gè)是證監會(huì )反饋意見(jiàn)的回復。如果把上市公司資產(chǎn)重組比作一次結婚，把并購重組委的上會(huì )審核比作向雙親提親，那么交易所的問(wèn)詢(xún)，證監會(huì )的問(wèn)詢(xún)，可以比作是閨蜜室友的面試、三姑六婆的面試。如果閨蜜室友、三姑六婆都過(guò)關(guān)了，大抵父母也會(huì )滿(mǎn)意的。
但我實(shí)在不愿意把這兩次問(wèn)詢(xún)比作閨蜜室友或三姑六婆的面試，那個(gè)的格調太低，無(wú)非是聊聊房子車(chē)子票子。
而這兩次問(wèn)詢(xún)的答復函，如同隆中對一般，動(dòng)輒幾十頁(yè)，甚至百頁(yè)，智力激蕩，驚心動(dòng)魄。問(wèn)的都是直入要害，無(wú)處躲閃；答的如果是從容不迫，柳暗花明，那你就知道過(guò)會(huì )十有七八沒(méi)問(wèn)題了；反之，如果答得東躲西閃，顧左右而言他，那你也知道大事不妙了。
讀這兩次隆中對，一個(gè)意義是在于了解監管層的看法與關(guān)注點(diǎn)，是否有你此前所未關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)，并看上市公司是否能給出讓人信服的回答，其實(shí)還有另一個(gè)意義。
監管問(wèn)詢(xún)時(shí)經(jīng)常（幾乎是每次）會(huì )問(wèn)到的問(wèn)題是，過(guò)去的業(yè)績(jì)增長(cháng)怎么來(lái)的？能否有詳細拆分？今后的業(yè)績(jì)承諾怎么來(lái)的，有沒(méi)有詳細測算？
重組標的由于比較新，很可能也還沒(méi)能去調研，這部分的回答是你做盈利預測和估值模型非常重要的依據。（下文還會(huì )講到，還有個(gè)重要的依據就是資產(chǎn)評估報告）
舉個(gè)例子。（預警，前方有植入廣告）今年1月時(shí)，豐東股份披露了收購方欣科技的方案，由于此前已有神州易橋的方案發(fā)布，所以我們一看到方案，就馬上開(kāi)始研究方欣科技。對于這種業(yè)務(wù)模式，最核心的數據當然是在于企業(yè)客戶(hù)數以及ARPU值。但很可惜，交易預案里沒(méi)有披露這樣的數據。
感謝深交所，問(wèn)詢(xún)函毫無(wú)懸念地問(wèn)了為什么過(guò)去增長(cháng)這么快，以及未來(lái)業(yè)績(jì)承諾的合理性。于是，上市公司就在回復里詳細地披露了過(guò)去幾年的企業(yè)用戶(hù)數，以及未來(lái)幾年的省份拓展計劃。
記得那個(gè)問(wèn)詢(xún)回復的公告是在復牌前一天晚上披露出來(lái)的，當時(shí)真有種久旱逢甘霖的感覺(jué)，我們馬上對其進(jìn)行了研究，確保了對豐東股份可以做出更精準的判斷，后面對豐東的推薦才可以那么堅定。
再舉個(gè)例子。今年4月，艾派克公布了收購利盟國際的方案，以?xún)群髽I(yè)價(jià)值40億美元的巨額收購利盟國際，卻還沒(méi)有做增發(fā)股份融資，當時(shí)大家都在想到底哪來(lái)那么多錢(qián)呢。也是感謝深交所，問(wèn)了大家最想問(wèn)的問(wèn)題。于是上市公司詳細披露了賬面現金、大股東借款（還發(fā)可交換債）、銀行借款等各種方式，并詳細測算了所需承擔的財務(wù)費用。
此外，除了被動(dòng)的回復監管提問(wèn)，也有機智的上市公司把希望披露的公司業(yè)務(wù)亮點(diǎn)、或是最新業(yè)務(wù)進(jìn)展在問(wèn)詢(xún)回復里披露出來(lái)，生生地把隆中對寫(xiě)成了出師表。所以有時(shí)我們會(huì )看到上百頁(yè)的問(wèn)詢(xún)回復，看完那個(gè)，感覺(jué)一篇深度報告已經(jīng)呼之欲出了。
4.信不信承諾
前面討論的都是如何判斷重組股能否得到監管放行。但除此以外，還需要研究的一點(diǎn)是定價(jià)。我們這部分討論實(shí)的，下部分討論虛的。
定價(jià)最基本的就是EPS乘以估值。估值的問(wèn)題比較復雜，取決于很多因素，我們這里只討論EPS的問(wèn)題，如何預測重組股的EPS，這里我們姑且撇開(kāi)原有主業(yè)的測算，只討論收購標的的利潤測算。
計算機公司的盈利預測向來(lái)都是研究員的老大難問(wèn)題，沒(méi)有量沒(méi)有價(jià)，沒(méi)有月度數據，沒(méi)有行業(yè)數據，估值模型根本沒(méi)法細拆，經(jīng)常只能靠拍腦袋。
而收購標的由于都有業(yè)績(jì)承諾，無(wú)疑是研究員的救星，反正就都按承諾業(yè)績(jì)來(lái)算唄。或者樂(lè )觀(guān)的研究員再上浮20%-50%唄。
這樣簡(jiǎn)單粗暴的方法，其實(shí)也不是完全不對。的確從過(guò)去幾年統計下來(lái)看，計算機的收購標的，達不到業(yè)績(jì)承諾的鮮有出現（反而是周期股容易出現大幅低于承諾）。即使是低于承諾，也是發(fā)生在收購后幾年，而不是最開(kāi)始的一兩年。
但如我們前面所說(shuō)，既然號稱(chēng)是操著(zhù)賣(mài)白粉的心，那就應該把工作做得更加精細一些。如果產(chǎn)業(yè)人士隨便編個(gè)承諾的數字，就能得到想要的估值，那二級市場(chǎng)的錢(qián)也太好騙了。
假如你希望成為研究重組股的老司機，以下的道道是必須要知道的。
（1）補償協(xié)議
最基本的，第一條，就是如果承諾做不到，要怎么補償怎么懲罰。
有一種最沒(méi)有誠意的方案，就是不叫承諾，叫預測。那個(gè)雖然也會(huì )被二級狗們用來(lái)作為盈利預測的基礎，但其實(shí)對相關(guān)方完全沒(méi)有約束力。當然，這種往往出現在不需要監管審批的全現金收購。
需要說(shuō)明一點(diǎn)，如果是出海收購的話(huà)，通常也是沒(méi)有業(yè)績(jì)承諾的，這倒不是誠意的問(wèn)題，而是慣例的問(wèn)題。（這種地方都不放棄植入廣告，太狠了）所以，5月艾派克發(fā)布方案收購利盟國際后，我們花了很多時(shí)間研究利盟國際，雖然沒(méi)有業(yè)績(jì)承諾，也判斷艾派克整合后業(yè)績(jì)會(huì )顯著(zhù)好于此前的財報。
通常意義的業(yè)績(jì)補償有兩種，一種是補足承諾業(yè)績(jì)的差額，一種是根據整個(gè)資產(chǎn)交易價(jià)格按比例補償。
這么說(shuō)比較抽象，打個(gè)比方說(shuō)，20億收購了一個(gè)標的，該標的三年業(yè)績(jì)承諾之和為6億。極端情況下，該標的三年凈利潤為0,。那么按前一種模式，只需要補償6億，后一種則需要補償20億。
前一種模式無(wú)疑是坑爹的。如果我憑空注冊個(gè)公司，給個(gè)6億的業(yè)績(jì)承諾，然后20億賣(mài)給上市公司，接下來(lái)什么都不干，三年后賠6億，就可以賺到14億了。
媒體對這種模式多有詬病。但不可否認，這種模式目前也還是存在的，也有能過(guò)會(huì )的。因為按照《重組辦法》規定，只有大股東及關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)裝進(jìn)來(lái)是強制補償的，其他的可以由雙方自主協(xié)商安排。
而且的確，這樣的承諾方式，也有很多最終能達到承諾的。畢竟監管不強制補償，不等于沒(méi)有盯著(zhù)，上市公司重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，如果沒(méi)有不可抗力因素，收購標的的利潤與評估報告預測金額差異太大是要被追責的。
如果連承諾的80%都不到，董事長(cháng)、總經(jīng)理、會(huì )計事務(wù)所、財務(wù)顧問(wèn)、資產(chǎn)評估機構都得解釋和道歉；如果連50%都不到，相關(guān)人員會(huì )被監管談話(huà)、警示函、責令定期報告等……不管賠多少，后果都很?chē)乐氐摹?br /> 我們心里得清楚，兩種承諾模式，只能說(shuō)后一種模式更有誠意，最后做到的概率更大，但都不絕對。像張蘭這么風(fēng)光的企業(yè)家，最后也會(huì )因為對賭失敗而從俏江南出局，誰(shuí)又能保證押上了全部籌碼就一定達到承諾呢。
其他還有些細節問(wèn)題需要注意的：
比如承諾的是凈利潤，扣非凈利潤，還是兩者孰低。
比如補償義務(wù)人/承諾人是誰(shuí)？通常都是大股東，但需要警惕那種金蟬脫殼的模式的。
再如補償是每年檢查一次，達不到就補償，還是累計達不到才補償？如果是后者，有可能業(yè)績(jì)的波動(dòng)區間會(huì )更大些。
另外，通常情況下，重組方案會(huì )把募投項目單獨核算，不計入承諾計算范圍（有些方案還會(huì )把不能單獨核算的募集資金部分按市場(chǎng)利率扣除）。這樣的話(huà)，募投要是賺錢(qián)了，還會(huì )多出一塊利潤來(lái)，募投要是燒錢(qián)了，存在侵蝕主營(yíng)利潤的風(fēng)險。
（2）獎勵條款
首先，需要說(shuō)明的是，與補償不同，獎勵條款不是強制的。所以多數的重組方案都是沒(méi)有獎勵條款的。所以也不是說(shuō)沒(méi)有獎勵條款的就一定不可能超出承諾。只能說(shuō)有承諾的超出概率更大些。
關(guān)于獎勵也有些道道需要注意的。
比如獎勵比例如何，獎勵太少了激勵效果不好，獎勵太多了，業(yè)績(jì)超出承諾部分就進(jìn)不到上市公司，反而相當于業(yè)績(jì)被封頂了。按監管要求，獎勵總額不應超過(guò)其超額業(yè)績(jì)部分的100%，且不超過(guò)其交易作價(jià)的20%。
再如獎勵對象是誰(shuí)。常見(jiàn)的是獎勵管理層，獎勵條款可以理解為一次激勵計劃。
（3）承諾假設
除了獎懲機制所支撐的管理層驅動(dòng)力以外，更重要的是業(yè)績(jì)承諾背后的假設。如我們前面所說(shuō)，交易所和證監會(huì )幾乎都會(huì )在問(wèn)詢(xún)函里問(wèn)到過(guò)去幾年業(yè)績(jì)增長(cháng)的原因，以及業(yè)績(jì)承諾的合理性與規劃。而上市公司都會(huì )給出很詳細的分析規劃與論證。不是說(shuō)要那些規劃論證你都必須要信。細節不會(huì )說(shuō)謊，越詳細，可推敲辨真偽的地方就越多。
未來(lái)能持續增長(cháng)的依據無(wú)非幾類(lèi)：
市場(chǎng)需求的持續增長(cháng)，看看是否與大趨勢背離；
在手訂單充裕，看看是真的訂單合同還是框架協(xié)議，以及客戶(hù)方的支付能力；
新品研發(fā)或產(chǎn)能擴張，看產(chǎn)品競爭力，與供需關(guān)系；
異地擴張，看競爭格局；
……
這些都是教科書(shū)式的經(jīng)典分析，不詳細贅述了。
還是舉個(gè)例子吧。（都知道這時(shí)候肯定要植入廣告了）。比如我們重點(diǎn)推薦的遠方光電，它收購的維爾科技，為什么我們判斷的公司業(yè)績(jì)肯定能達到承諾呢。在公司在8月對證監會(huì )的詳細的反饋意見(jiàn)回復里，給出了幾個(gè)信息：
a) 首先是歷史。評估預測方案是2015年11月給出的。最后2015年的營(yíng)收和凈利潤都略超出了承諾值。而2016年上半年已經(jīng)完成了當年承諾的46%（通常來(lái)說(shuō)計算機公司的凈利潤下半年都會(huì )多于上半年），都反映出公司的承諾是比較從容的。
b) 然后是業(yè)務(wù)拆分。公司詳細對駕培業(yè)務(wù)和身份識別業(yè)務(wù)進(jìn)行了拆分預測。駕培業(yè)務(wù)詳細羅列了簽約的地區，包括已安裝設備待實(shí)現收益、設備安裝階段的地區，包括給出了合作駕校數量與新增數量，試用階段駕校數量等。身份識別業(yè)務(wù)則詳細羅列了金融業(yè)務(wù)與非金融業(yè)務(wù)的簽約客戶(hù)情況，并測算了滲透率與市場(chǎng)容量，也按指紋儀、指紋模塊、終端設備、指紋印鑒箱等產(chǎn)品線(xiàn)做了拆分。
c) 沒(méi)說(shuō)的就是額外的。除了上述項目以外，公司在評估預測里并未把軍工業(yè)務(wù)納入，但事實(shí)上公司已經(jīng)獲得進(jìn)入軍工領(lǐng)域相關(guān)資質(zhì)，2015年已開(kāi)始取得收入，然后，公司在做收入預測時(shí)，在很詳細的拆分表格里，也沒(méi)有看到對軍工業(yè)務(wù)的測算。這說(shuō)明，這部分的收入是不在承諾業(yè)績(jì)的假設范圍內的，一旦形成較大收入，那就是超預期了。
d) 其他各細項。以上說(shuō)的其實(shí)主要還是收入。而那個(gè)反饋意見(jiàn)回復里對各項稅費、折舊攤銷(xiāo)、營(yíng)業(yè)外收支、資本支出等的預測都做了詳細說(shuō)明，這對研究員做預測來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是巨大的信息量。
除了兩個(gè)隆中對，還有個(gè)做盈利預測的重要依據：資產(chǎn)評估報告。
資產(chǎn)評估報告是重大資產(chǎn)重組必需的。資產(chǎn)評估基本方法包括市場(chǎng)法、收益法和資產(chǎn)基礎法。對輕資產(chǎn)的計算機公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)基礎法效果通常都不好，而除了像利盟國際那樣有上市公允價(jià)值的公司，市場(chǎng)法也較難奏效。所以最常用的都是收益法。收益法就必須對公司未來(lái)凈利潤與現金流做出預測判讀。
雖然有些評估報告也比較水，讀來(lái)索然無(wú)味。但的確也有些信息量很大的評估報告。如海立美達收購聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢的評估報告。由于聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢分業(yè)務(wù)多，子公司多，評估報告有三冊，共4個(gè)公告，長(cháng)達300頁(yè)，有很多信息量都是重組方案里未能說(shuō)得那么詳細的。讀完你就都理清楚了。
5.七種重組態(tài)
關(guān)于重組股的定價(jià)，上一部分討論的是實(shí)的，未來(lái)幾年的利潤預測；這部分我們討論虛的，并購標的與母公司如何整合，誰(shuí)來(lái)主導，企業(yè)整體戰略如何走。這個(gè)的影響在短期并不明顯，但長(cháng)期來(lái)說(shuō)則決定了企業(yè)能達到的高度，以及可能存在的最大風(fēng)險。
到底是連橫合縱，做大做強，還是兄弟鬩墻，分崩離析，在資產(chǎn)重組的一開(kāi)始，就都是有端倪的了。
入行7年以來(lái)，有幸和很多上市公司領(lǐng)導很深入地交流過(guò)，也見(jiàn)證了很多資產(chǎn)重組的前因后果、悲歡離合，歸納下來(lái)，并購重組中雙方的地位格局，主要有7種：
(1) 搭伙合利潤。1+1=2
第一種情況，雖然感覺(jué)很生分很冰冷，卻是當前市場(chǎng)上非常常見(jiàn)的一種運作方式。
大致就是：兩個(gè)公司原本主業(yè)不相干，以后也不去相互干涉（如果收購方干涉了，萬(wàn)一做不到業(yè)績(jì)承諾，會(huì )怨收購方的），無(wú)論是管理、財務(wù)、人事都各自獨立。雙方各自有利潤，合到一塊總是可以把總市值做得更大些。
這樣的重組，一般來(lái)說(shuō)收購方是在股東方壓力下希望資本運作做大市值，被收購方是上市有難度退而求其次（有沒(méi)有種形婚的感覺(jué)……）。
另外，很多公司異地擴張過(guò)程中，收購那種地頭蛇公司，往往也會(huì )形成這種局面。原因是地頭蛇公司被收購后會(huì )保持警惕，為了避免被徹底吃掉，可能會(huì )名義歸順，而實(shí)際保持獨立。
這樣的模式本身無(wú)可厚非。但問(wèn)題在于，這種是出現在雙方力量大抵勢均力敵的情況下，一旦實(shí)力的天平倒向一邊，那雙方的地位格局也會(huì )產(chǎn)生微妙的變化，可能就會(huì )變成后面羅列的各種情況了。
(2) 借殼。1+1=1
借殼是種最徹底的、倒向被收購方的方式了。
通常來(lái)說(shuō)，借殼完成之后，公司肯定會(huì )改名，主業(yè)變更，管理層更換，殼資產(chǎn)也往往會(huì )剝離。對借殼的審核等同于IPO，所以基本可以把借殼股等價(jià)于次新股，無(wú)需贅述了。
隨著(zhù)對借殼審核標準的趨嚴，往后這種倒是可能會(huì )增多。
(3) 未來(lái)禪讓1+1=2 –> 1
這個(gè)指的是，現階段仍是收購方主導，或至少是搭伙合利潤，但未來(lái)遲早會(huì )倒向被收購方那邊。
這種情況現在也很常見(jiàn)，一般常見(jiàn)于一個(gè)傳統主業(yè)公司，收購了一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)公司。
我們勾勒一幅很常見(jiàn)的上市公司肖像圖：中國民營(yíng)上市公司的董事長(cháng)，往往當前是五六十歲的年紀。子女則是二三十歲，海外留學(xué)歸來(lái)，對給老爸苦逼的夕陽(yáng)行業(yè)接班全無(wú)興致。董事長(cháng)老當益壯還能做幾年，現在賣(mài)掉公司既不甘心，也不忍心，但也深知已不可能千秋萬(wàn)代，不愿再耗到山窮水盡。這種情況下，并購個(gè)新興產(chǎn)業(yè)標的，先讓它利用上市公司平臺成長(cháng)一段時(shí)間，如果發(fā)展得好，未來(lái)?yè)駲C由它來(lái)主導，這樣自己手上的股權也可以做到保值增值。
以上部分均為泛指，如有雷同，純屬巧合。
(4) 消滅競爭對手 1+1=1
這個(gè)之所以單列出來(lái)，是因為這種是被收購標的最不受待見(jiàn)的一種。
在這種收購模式下，最重要的不是整合產(chǎn)品、技術(shù)或是團隊（由于業(yè)務(wù)重合度高，相互不服氣，整合也不容易），而是被收購方的市場(chǎng)和客戶(hù)。或者說(shuō)，是消滅了一個(gè)競爭威脅。
所以對于收購方來(lái)說(shuō)，連要不要整合都不重要，實(shí)在不行，把被收購標的公司關(guān)了都可以（IBM就經(jīng)常干那種收購后雪藏的事情）。用《讓子彈飛》里的話(huà)說(shuō)，“你和錢(qián)，對我來(lái)說(shuō)都不重要，沒(méi)有你，對我很重要”。
不過(guò)，如果雙方的直接業(yè)務(wù)沖突不多，或者大當家沒(méi)有那么狠辣，也可能會(huì )形成前面第1種情況下的各自獨立，搭伙合利潤。
另外，以上指的是雙方旗鼓相當（至少在同一個(gè)量級）的情況下，如果是大魚(yú)吃蝦米，或是蛇吞象，被收購方的命運反而不會(huì )這么尷尬：前者不屑消滅對方，后者不敢消滅對方。
(5) 引入鯰魚(yú) 1+1>1
我們再來(lái)勾勒一幅很常見(jiàn)的上市公司肖像圖：中國民營(yíng)上市公司的董事長(cháng)，自己老驥伏櫪，志在千里（當然志在千里也可能是被媒體、資本市場(chǎng)、EMBA課程push出來(lái)的），可是身邊的老臣元勛們，大多已墨守成規，或出于自身利益，或源于思維定式，或心理上安于現狀，總之不希望變革。而通常來(lái)說(shuō)，