軍工行業(yè)整體：2018業(yè)績?cè)龇鶖U(kuò)大，預(yù)收仍在高位，景氣度維持上行。2018年，軍工行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入3167.6億元（+11.0%）、歸母凈利137.6億元（+12.7%），年增幅分別較2017年擴(kuò)大3.5pct、4.1pct。2019Q1實(shí)現(xiàn)營收583.1億元（+18.1%）、歸母凈利23.1億元（+66.5%），增幅持續(xù)擴(kuò)大。截至2019Q1行業(yè)總預(yù)收387.1億元（-21.2%），絕對(duì)值仍保持高位水平，確認(rèn)行業(yè)維持高景氣。

軍工行業(yè)綜合毛利率承壓明顯，提質(zhì)增效持續(xù)顯現(xiàn)，凈利率穩(wěn)中有升。近年軍工行業(yè)綜合毛利率總體微幅下滑，2018年綜合毛利率同比下滑1.0pct至17.0%，2019年1季度繼續(xù)下滑至16.6%。這反而倒逼軍工企業(yè)提升內(nèi)部管理水平、降低成本，2018-2019Q1期間費(fèi)用率分別同比下降0.8pct、持平，最終實(shí)現(xiàn)凈利率4.3%（同比持平）、4.0%（+1.2pct）。

細(xì)分行業(yè)來看，航空子板塊季度增速更快更穩(wěn)健、受均衡生產(chǎn)影響也最明顯。2018年船舶子板塊營收增長19.8%位居行業(yè)之首，利潤端則以地面武器增長34.9%領(lǐng)先。單季度看，航空子板塊增速相對(duì)更快更穩(wěn)健，除2018Q4外連續(xù)5個(gè)季度收入增速超20%、利潤增速超15%。2018Q4增速回落或主要受主機(jī)廠均衡生產(chǎn)影響，導(dǎo)致交付結(jié)算時(shí)點(diǎn)前移。2019Q1航空子板塊營收增長35%、利潤增長138%，雙雙領(lǐng)先于全行業(yè)。

分企業(yè)屬性來看，核心軍工的利潤增速持續(xù)高于收入端，增長趨勢(shì)亦更穩(wěn)健。1）2018年民參軍企業(yè)因基數(shù)低整體增速占優(yōu)（營收+19.5%、凈利+24.1%），高于核心軍工（營收+10.7%、凈利+12.9%）。2）單季度看，除2018Q4，核心軍工凈利增速已連續(xù)8個(gè)季度持續(xù)高于收入增速，而民參軍波動(dòng)較大。3）核心軍工企業(yè)的盈利能力長期低于民參軍，而近年隨著軍民融合加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及軍工國企的經(jīng)營效率提升，二者差距逐步收窄。2018年核心軍工的毛利率和凈利率分別較同期民參軍企業(yè)低19.0pct、2.6pct，這一差距較2016年已分別收窄4.2pct、2.6pct。

選股思路與受益標(biāo)的：1）景氣上行組合（攻防兼?zhèn)涞摹昂诵呐涮?總裝”成長白馬）：中直股份、航天電器、中航沈飛。2）國企改革組合（資產(chǎn)證券化、混改、股權(quán)激勵(lì)等預(yù)期）：中國船舶、中船防務(wù)、中航機(jī)電、航天電子、內(nèi)蒙一機(jī)。3）科研價(jià)值重估組合（軍工信息化、自主可控、新材料）：四創(chuàng)電子、振華科技、菲利華、耐威科技、火炬電子。

風(fēng)險(xiǎn)提示：改革力度不及預(yù)期；企業(yè)訂單波動(dòng)較大；樣本選取誤差。