新簽訂單充沛，EPC及技術(shù)加盟模式釋放增量

報(bào)告期行業(yè)可比公司新簽訂單額373.41億元，同比增長(zhǎng)26.3%，主系制造業(yè)固定資產(chǎn)投資回暖拉動(dòng)，其中新簽訂單額增速超30%的有杭蕭鋼構(gòu)、鴻路鋼構(gòu)?？傮w來(lái)說(shuō)訂單收入比繼續(xù)保持在較為適中區(qū)間。鋼結(jié)構(gòu)專業(yè)分包向總承包轉(zhuǎn)型帶來(lái)EPC業(yè)務(wù)增量，以精工鋼構(gòu)為例，EPC模式承接業(yè)務(wù)額達(dá)14.83億元，同增163%，遠(yuǎn)高于報(bào)告期內(nèi)新簽訂單額增速。隨專利授權(quán)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，業(yè)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，未來(lái)專利授權(quán)業(yè)務(wù)定價(jià)或?qū)⒔档?。行業(yè)內(nèi)公司產(chǎn)能普遍擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2019年將持續(xù)擴(kuò)張。

制造業(yè)投資強(qiáng)勁及政策加碼帶動(dòng)18年?duì)I收提升，地產(chǎn)施工加快有望拉動(dòng)今年增速

2018年鋼結(jié)構(gòu)板塊營(yíng)收增速30.63%，超2017年增速9.57個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速同比增長(zhǎng)5.30個(gè)百分點(diǎn)，或是促進(jìn)輕鋼結(jié)構(gòu)放量主因。2019Q1鋼結(jié)構(gòu)板塊營(yíng)收增速31.90%，同比增加5.49個(gè)百分點(diǎn)，此輪增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換為房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)，疊加中國(guó)建筑業(yè)協(xié)會(huì)2019年工作要點(diǎn)及住房和城鄉(xiāng)建設(shè)建筑市場(chǎng)監(jiān)管司2019年工作要點(diǎn)等政策加碼，預(yù)計(jì)2019營(yíng)收將持續(xù)保持高增速。

毛利率小幅下滑，增值稅減稅有望改善盈利能力

報(bào)告期內(nèi)鋼價(jià)高企，行業(yè)毛利率同比下降0.76個(gè)百分點(diǎn)至16.98%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)毛利率將穩(wěn)中提升，主要有三方面原因：第一，鋼價(jià)走高空間小，且企業(yè)為規(guī)避鋼價(jià)波動(dòng)已采取多種措施；第二，一方面，隨著技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展，高毛利率難以維持，另一方面，EPC業(yè)務(wù)推廣將加大企業(yè)對(duì)下游企業(yè)話語(yǔ)權(quán)，兩種效應(yīng)或?qū)a(chǎn)生對(duì)沖；第三，兩會(huì)中提出降低企業(yè)增值稅，由于鋼材廠商相對(duì)分散，企業(yè)對(duì)其議價(jià)能力較強(qiáng)，但對(duì)業(yè)主議價(jià)較弱，增值稅降低后鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)進(jìn)項(xiàng)、銷項(xiàng)稅率差距較大，因此鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)的毛利變化與繳稅變化彈性更大。隨總承包模式的開(kāi)展，對(duì)業(yè)主議價(jià)能力加強(qiáng)，或形成含稅營(yíng)業(yè)收入不變而成本下降的趨勢(shì)，毛利或因此提升。

期間費(fèi)用率小幅增高，技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)及EPC業(yè)務(wù)或促進(jìn)費(fèi)用率降低

鋼結(jié)構(gòu)板塊期間費(fèi)用率為10.20%，同比上升0.14個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)看，開(kāi)展技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)及EPC業(yè)務(wù)公司費(fèi)用率降低或增幅相對(duì)較小。值得注意的是，在2018年經(jīng)濟(jì)不景氣的狀況下行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.39個(gè)百分點(diǎn)，或因部分公司在2017、2018年完成定增。

應(yīng)收賬款增速大幅降低，稅改下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流或繼續(xù)好轉(zhuǎn)

報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款增速同比下降4.7個(gè)百分點(diǎn)；付現(xiàn)比同比下降8.96個(gè)百分點(diǎn)，收現(xiàn)比同比增加1.16個(gè)百分點(diǎn)，疊加之下經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入32.50億元，相比2017年凈流入3.22億元大幅改善?？紤]到融資環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)保持寬松，增值稅減稅推行，企業(yè)所繳增值稅將大幅降低，繳稅所需現(xiàn)金流出減少，預(yù)計(jì)2019年全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將進(jìn)一步改善。

投資建議

我們能夠明顯看到鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)公司報(bào)表持續(xù)改善。受益于房地產(chǎn)投資增速持續(xù)上行，鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑推行，鋼結(jié)構(gòu)板塊景氣度穩(wěn)步提升；鋼價(jià)高企使毛利率有所降低，但鋼價(jià)上升空間較小，毛利下行空間已不大，有望企穩(wěn)；各公司積極探索并推進(jìn)發(fā)展模式，經(jīng)營(yíng)效率有望提升；資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定，減稅下現(xiàn)金凈流入有望持續(xù)增加。目前行業(yè)內(nèi)公司估值普遍較低，鋼結(jié)構(gòu)政策加碼將催化估值提升。綜上，我們維持對(duì)鋼結(jié)構(gòu)子行業(yè)的“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，并維持對(duì)于精工鋼構(gòu)、鴻路鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架等標(biāo)的“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資增速下滑加速，政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期