權(quán)益市場上漲，投資收益高彈性帶動利潤高增，凈資產(chǎn)增長提速：2019年一季度，上市保險公司歸母凈利潤同比大幅增長70%，超出市場預(yù)期，平安/國壽/人保/太保/新華分別同比增長77%/93%/12%/46%/29%，主要系權(quán)益市場上漲（Q1上證綜指+24%）帶動險企投資收益同比大幅提升，平安/國壽/人保/太保/新華總投資收益率分別為5.1%/6.7%/4.6%/4.2%，同比分別提升1.4pct./2.8pct./0.2pct./0.1pct.，利潤高彈性增長疊加權(quán)益端AFS資產(chǎn)浮盈增厚其他綜合收益，上市險企歸母凈資產(chǎn)增長提速，平安/國壽/人保/太保/新華凈資產(chǎn)較年初增長7.6%/14.4%/9.9%/8.4%/11.6%。展望后續(xù)，我們認(rèn)為今年權(quán)益市場表現(xiàn)整體仍將優(yōu)于去年，且貨幣政策邊際寬松預(yù)期減弱，對長端利率形成支撐，投資端仍然向好，全年保險公司利潤有望延續(xù)增長，而凈資產(chǎn)加速增長也將提升上市險企EV增速。

負(fù)債端改善趨勢顯著，新單回暖但增速分化，新業(yè)務(wù)價值率提升：一季度上市壽險NBV增速略超市場預(yù)期（平安、國壽分別增長6.1%、28.1%，新華預(yù)計增速也達20%以上），一方面源于新單增速整體回暖，其中國壽、新華的新單保費實現(xiàn)+8.9%、+24%正增長，平安、太保新單同比同比分別下滑-10.8%、-13.1%，增速分化主要系各家公司開門紅策略及節(jié)奏不同（國壽提前布局高預(yù)定利率產(chǎn)品，新華健康險新單高增疊加去年低基數(shù)，而平安/太保相對弱化開門紅效應(yīng)，預(yù)計全年新單分布更均衡）；另一方面，新業(yè)務(wù)價值增速優(yōu)于新單增速，主要源于價值率顯著提升（僅平安披露價值率數(shù)據(jù)，Q1價值率36.8%，同比+5.9pct.，預(yù)計國壽、新華同比也有提升）。整體而言，負(fù)債端新單回暖、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶動價值率提升，改善趨勢顯著，預(yù)計全年上市險企NBV有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

財險手續(xù)費率顯著下降，所得稅增提影響逐步消除，非車險種持續(xù)高增：Q1行業(yè)車險增速持續(xù)放緩（人保/平安/太保車險分別+4%/+8%/+6%），非車險保費占比進一步提升（人保/平安/太保分別升至49%/31%/33%），預(yù)計后續(xù)意健險、責(zé)任險、信用保證險等非車險種仍將成為保費增速的主要驅(qū)動力。盈利角度，Q1財險凈利潤增速顯著回暖，主要源于所得稅率大幅降低（車險手續(xù)費支出顯著下降，所得稅增提影響大幅改善），人保/平安稅前利潤同比分別-16%/+34%，但凈利潤同比分別-4%/+77%，預(yù)計全年手續(xù)費率下降趨勢將延續(xù)，財險凈利潤增速有望迎來拐點。

投資建議：保險行業(yè)一季度整體表現(xiàn)超預(yù)期，投資端高彈性驅(qū)動利潤大幅增長，負(fù)債端新單改善趨勢顯著、價值率顯著提升，疊加10年期國債利率企穩(wěn)，利率+保費+投資三重因素均向好，維持保險“買入”評級，個股重點推薦中國平安（1.15x2019PEV）、新華保險（0.77x2019PEV）。

風(fēng)險提示：1）保障型產(chǎn)品后續(xù)銷售不及預(yù)期；2）長端利率持續(xù)下行；3）股市波動導(dǎo)致投資收益下滑；4）財產(chǎn)險費用管控成效不及預(yù)期。