貴州茅臺(600519)

事件：

公司發(fā)布 2019 年一季報， 19Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 216.44 億元，同增 23.92%；歸母凈利潤 112.21 億元，同增 31.91%。

業(yè)績略超預(yù)告指引，增速維持高位，預(yù)收賬款環(huán)比下降 21.92 億

公司 2019Q1 業(yè)績預(yù)告指引為營收同增 20%左右，歸母凈利潤同增 30%左右，實際增速 23.92%/31.91%， 略超指引。 分產(chǎn)品來看，茅臺酒收入 194.98 億元，同比增長 23.68%；系列酒收入 21.32 億元，同比增長 26.30%。 2019Q1 預(yù)收賬款為 113.85 億元， 環(huán)比下降 21.92 億， 應(yīng)系季度確認貢獻部分業(yè)績， 同比下降 13.57%， 應(yīng)與 2018 年以來梳理渠道結(jié)構(gòu)，較大幅度減少經(jīng)銷商有關(guān)。另外， 由于支付的稅費與存放央行和同業(yè)款項凈增加額大幅增加， 導(dǎo)致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額 11.89 億，同比下降 75.91%，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 227.58 億，同比增長 17.52%。

非標(biāo)發(fā)貨加大推升毛利率， 期間費用率下降：

公司 2019 年第一季度實現(xiàn)毛利率 92.11%，同比上升 0.80pct，主要是受益于非標(biāo)產(chǎn)品增長帶動噸價提升；實現(xiàn)凈利率 55.05%，同比上升 2.77pct，主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和銷售費用率下降。 期間費用率 10.80%，同比減少1.49pct，其中銷售/管理費用率分別為 3.88%/6.52%，較同期下降 1.26pct/下降0.03pct。

渠道梳理回收配額量， 直營有望放量以夯實定價基礎(chǔ)：

公司渠道梳理仍在進行， 報告期末國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量 2454 家，減少 533 家，其中醬香系列酒經(jīng)銷商減少 494 家，茅臺酒經(jīng)銷商減少 39 家。 批發(fā)渠道營收205.38 億元，同增 27.88%， 直銷渠道營收 10.92 億元，同減 21.55%，占比僅4.86%， 主要受公司電商等直營渠道梳理的短期影響， 后續(xù)直營渠道有望分批次、有節(jié)奏釋放回收配額量： 4 月 19 日公司在貴州省招標(biāo)網(wǎng)發(fā)布招標(biāo)信息，對首批全國及貴州本地商超賣場進行公開招商，分別供應(yīng) 400 噸和 200 噸 53度飛天茅臺；同時公布針對 500 強企業(yè)單位等直營團購計劃。 預(yù)計直營渠道供給量將分步釋放，短期市場批價小幅波動。

盈利預(yù)測與估值：

預(yù)計公司 2019~2021 年實現(xiàn)歸母凈利 426.05/504.32/593.82 億元，同比增長21.0%/18.4%/17.7%，對應(yīng) EPS 為 33.92/40.15/47.27 元。當(dāng)前股價對應(yīng)2019~2021 年的 PE 為 28.6/24.2/20.5 倍。預(yù)計公司 2019 年直營方案落地，渠道變革有望夯實定價基礎(chǔ)。維持“強烈推薦”評級。

風(fēng)險提示： 渠道改革方案不達預(yù)期，直營集中放量致市場批價超預(yù)期波動，高端需求受限