大參林(603233)

公司短期利潤增速受制于新店擴(kuò)張， 2018 年凈利潤同比增長 11.93%：

2018 年公司實(shí)現(xiàn)營收 88.59 億元，同比增長 19.38；歸母凈利潤 5.32 億元，同比增長11.93%。其中，歸母凈利潤 2019Q1-Q4 同比增長分別為 24.52%、 6.62%、 5.42%、 6.73%，利潤增速自 2018Q1 之后開始下降，我們認(rèn)為主要是短期新店擴(kuò)張?zhí)崴偎隆?/p>

公司新開門店擴(kuò)張步伐加快， 導(dǎo)致三費(fèi)占比提升 2.20 個(gè)百分點(diǎn)并成：

2018 年公司整體毛利率約為 41.65%，同比提升 1.39 個(gè)百分點(diǎn)。 其中，中西成藥、參茸、中藥飲片、非藥毛利率分別為 35.83%、 41.34%、 31.12%、 53.77%。 三費(fèi)營收占比 33.13%，同比提升 2.20 個(gè)百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)用率 28.07%，同比提升 2.16 個(gè)百分點(diǎn)，主要是門店擴(kuò)張加快所致 （ 門店剛性支出職工薪酬和房租占比從 2017 的 21.07%提升至 2018 的 22.83%，其中， 2018 年職工薪酬和房租營收占比分別為 15.73%和7.10%）；管理費(fèi)用率 4.70%，同比提升 0.03 個(gè)百分點(diǎn)， 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0.36 個(gè)百分點(diǎn)，同比提升 0.01 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用均保持穩(wěn)定。

公司以自建方式重點(diǎn)在兩廣、河南等擴(kuò)張， 2018 年新開門店 895 家：

截止于 2018 年底，公司擁有 3880 家門店，業(yè)務(wù)覆蓋廣東、廣西、河南、江西、福建、浙江等地區(qū)。 2018 年公司新開門店 895 家，其中廣東、廣西、河南分別新增 422 家、243 家、 137 家， 2018 年擴(kuò)張重點(diǎn)集中于兩廣與河南。 預(yù)計(jì)廣東、廣西、河南分別實(shí)現(xiàn)營收約 60 億元、 6 億元、 7 億元，單店?duì)I收 240 萬/年、 88 萬/年、 178 萬/年，華南地區(qū)、華中地區(qū)毛利率分別 40.36%和 35.93%，從單店產(chǎn)出和毛利空間等角度分析，公司在兩廣和河南地區(qū)具備較強(qiáng)擴(kuò)張復(fù)制能力。

上市后公司并購能力得到強(qiáng)化， 2018 年跨省并購持續(xù)推進(jìn)：

2018 年公司在廣東、江西、河南、陜西等地區(qū)并購 14 起項(xiàng)目， 以 8233 萬元投資并購了 146 家門店， 2018 年并購已增厚 1000 萬利潤，我們認(rèn)為： 公司上市后并購能力得到強(qiáng)化， 2018 年以后外延并購將持續(xù)增厚公司業(yè)績。

盈利預(yù)測與估值：

以公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，我們測算公司 19-21 年 EPS 分別為 1.66、 2.00、 2.39 元，對應(yīng) 28、 23、 19 倍 PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 門店擴(kuò)張低于預(yù)期； 國家政策變化風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇。