1．我們的觀點

（一） 軍工板塊利潤增長超預(yù)期，非經(jīng)常項目影響較大

2018 年和 2019Q1 軍工板塊分別實現(xiàn)營業(yè)收入 2753 億元和 522 億元，同比增長 4.38%和 10.57%，實現(xiàn)營業(yè)利潤 166 億元和 21 億元，同比增長18.63%和 27.52%， 利潤增長超預(yù)期。 從 2018 年營業(yè)利潤拆解來看， 行業(yè)毛利的增長、期間費用的減少以及資產(chǎn)減值損失減少和非經(jīng)營層面因素分別對營業(yè)利潤增長貢獻約 21%、 25%和 54%。 2019Q1 的營業(yè)利潤分解中，非經(jīng)營層面的因素對營業(yè)利潤增長貢獻近 83%。 我們預(yù)計二季度軍工行業(yè)收入仍將維持 10%左右的增長，考慮到非經(jīng)營層面因素影響，預(yù)計經(jīng)營利潤增速將有所回落，增速約為 15%-20%。

（二） 長期負債大幅減少，軍工板塊盈利能力有所提升

資產(chǎn)項下，2018 年和 2019Q1 軍工板塊應(yīng)收賬款同比大幅增長 20.59%和 22.03%，增速顯著高于收入增速，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下滑，表明行業(yè)回款能力同比有所下降。存貨余額數(shù)據(jù)同比和環(huán)比均呈現(xiàn)小幅增長態(tài)勢，凸顯行業(yè)備貨增加。由于軍工央企收并購運作較為謹慎， 軍工板塊商譽余額基本維持在 45 億左右，絕對額較低， 風(fēng)險整體可控。

負債項下，由于可轉(zhuǎn)債等金融工具的大量使用，軍工板塊非流動負債規(guī)模明顯降低。但預(yù)收賬款同比明顯下滑，反映軍工板塊接單情況趨弱。軍工板塊整體盈利能力有所提升， 2018 年末和 2019Q1 軍工板塊凈資產(chǎn)收益率分別為 5.46%和 0.68%，同比分別增加 0.37pct 和 0.11pct。通過杜邦分析，凈利潤率的較快增長成為 ROE 提升的主要因素

（三） 細分板塊呈現(xiàn)差異化，電科和兵器子板塊彈性較大。 航天科工板塊存貨和預(yù)收賬款均呈現(xiàn)大幅下滑態(tài)勢， 2019Q1 的板塊收入減少 33.41%，間接驗證了該趨勢， 期限匹配較好。航空板塊 2018 年末和 2019Q1 存貨均呈現(xiàn)小幅增長，預(yù)收賬款下滑幅度較大，未來收入增長或?qū)⒂兴啪彙?中電科和兵器工業(yè)板塊的存貨和預(yù)收賬款均呈現(xiàn)較大幅度增長，預(yù)示著兩個細分板塊的未來收入增速或?qū)⒕徛?/p>

2． 投資建議

進入 2019Q2，中證軍工指數(shù)高位累計回落 15%，估值風(fēng)險釋放較為充分。隨著外圍不確定性因素的增加， 市場風(fēng)險偏好走低， 短期板塊或延續(xù)震蕩格局， 但從中長期來看， 板塊估值水平仍處于歷史底部區(qū)域，疊加行業(yè)基本面持續(xù)改善，投資機會逐步凸顯，建議逢低加倉。 推薦估值和成長兼?zhèn)涞匿撗懈呒{（300034.SZ）、航天發(fā)展(000547.SZ)、 中航光電（002179.SZ）、杰賽科技（002544.SZ） 和大立科技(002214.SZ)等。

風(fēng)險提示： 軍隊改革進程不達預(yù)期的風(fēng)險。