1．我們的觀點(diǎn)

（一） 軍工板塊利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期，非經(jīng)常項(xiàng)目影響較大

2018 年和 2019Q1 軍工板塊分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2753 億元和 522 億元，同比增長(zhǎng) 4.38%和 10.57%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 166 億元和 21 億元，同比增長(zhǎng)18.63%和 27.52%， 利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期。 從 2018 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)拆解來看， 行業(yè)毛利的增長(zhǎng)、期間費(fèi)用的減少以及資產(chǎn)減值損失減少和非經(jīng)營(yíng)層面因素分別對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)約 21%、 25%和 54%。 2019Q1 的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分解中，非經(jīng)營(yíng)層面的因素對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)近 83%。 我們預(yù)計(jì)二季度軍工行業(yè)收入仍將維持 10%左右的增長(zhǎng)，考慮到非經(jīng)營(yíng)層面因素影響，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速將有所回落，增速約為 15%-20%。

（二） 長(zhǎng)期負(fù)債大幅減少，軍工板塊盈利能力有所提升

資產(chǎn)項(xiàng)下，2018 年和 2019Q1 軍工板塊應(yīng)收賬款同比大幅增長(zhǎng) 20.59%和 22.03%，增速顯著高于收入增速，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下滑，表明行業(yè)回款能力同比有所下降。存貨余額數(shù)據(jù)同比和環(huán)比均呈現(xiàn)小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，凸顯行業(yè)備貨增加。由于軍工央企收并購(gòu)運(yùn)作較為謹(jǐn)慎， 軍工板塊商譽(yù)余額基本維持在 45 億左右，絕對(duì)額較低， 風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

負(fù)債項(xiàng)下，由于可轉(zhuǎn)債等金融工具的大量使用，軍工板塊非流動(dòng)負(fù)債規(guī)模明顯降低。但預(yù)收賬款同比明顯下滑，反映軍工板塊接單情況趨弱。軍工板塊整體盈利能力有所提升， 2018 年末和 2019Q1 軍工板塊凈資產(chǎn)收益率分別為 5.46%和 0.68%，同比分別增加 0.37pct 和 0.11pct。通過杜邦分析，凈利潤(rùn)率的較快增長(zhǎng)成為 ROE 提升的主要因素

（三） 細(xì)分板塊呈現(xiàn)差異化，電科和兵器子板塊彈性較大。 航天科工板塊存貨和預(yù)收賬款均呈現(xiàn)大幅下滑態(tài)勢(shì)， 2019Q1 的板塊收入減少 33.41%，間接驗(yàn)證了該趨勢(shì)， 期限匹配較好。航空板塊 2018 年末和 2019Q1 存貨均呈現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，預(yù)收賬款下滑幅度較大，未來收入增長(zhǎng)或?qū)⒂兴啪彙?中電科和兵器工業(yè)板塊的存貨和預(yù)收賬款均呈現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，預(yù)示著兩個(gè)細(xì)分板塊的未來收入增速或?qū)⒕徛?/p>

2． 投資建議

進(jìn)入 2019Q2，中證軍工指數(shù)高位累計(jì)回落 15%，估值風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分。隨著外圍不確定性因素的增加， 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好走低， 短期板塊或延續(xù)震蕩格局， 但從中長(zhǎng)期來看， 板塊估值水平仍處于歷史底部區(qū)域，疊加行業(yè)基本面持續(xù)改善，投資機(jī)會(huì)逐步凸顯，建議逢低加倉(cāng)。 推薦估值和成長(zhǎng)兼?zhèn)涞匿撗懈呒{（300034.SZ）、航天發(fā)展(000547.SZ)、 中航光電（002179.SZ）、杰賽科技（002544.SZ） 和大立科技(002214.SZ)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 軍隊(duì)改革進(jìn)程不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。