最新觀點

1）總量觀點：相較于美國成熟市場，中國造紙行業(yè)尚處于成熟階段初期，規(guī)模與增速受限于落后產能過剩以及經濟增速放緩等因素而呈現緩慢增長的現象。作為需求導向的行業(yè)，盡管生活用紙偏向必選需求具備一定抗周期能力，但包裝紙需求受經濟周期影響較大且與GDP增速高度相關，因此造紙行業(yè)整體呈現出一定程度的周期性特征。

2）結構觀點：細分紙種來看，包裝紙與生活用紙有望成為造紙行業(yè)的結構性亮點。首先，紙包裝作為包裝紙的核心產品對下游客戶具有一定的不可替代性，并且近年來快遞行業(yè)的快速發(fā)展在一定程度上奠定了包裝用紙需求穩(wěn)定增長的基礎。生活用紙作為必需消費品具備了穿越經濟周期的能力，并且我國居民人均生活用紙消耗量仍有較大提升空間，因此溫和且較快的增長將是大概率事件。

3）行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：從市場集中度角度看，相較于海外成熟造紙市場，我國各大紙種市場集中度均處于偏低水平，未來仍有廣闊的提升空間，并且各細分紙種的龍頭企業(yè)尚未形成絕對領先優(yōu)勢，因此市場格局尚未定型。當前行業(yè)基本特點：包裝紙與文化紙的競爭格局相對明朗，生活用紙市場由于尚處于集中度提升的初期階段，競爭較為激烈。

4）造紙的未來：首先，把控上游原材料資源將有所緩解龍頭企業(yè)受成本波動影響過大的問題，并且通過拓展上游業(yè)務形成協(xié)同效應將助其擴大領先優(yōu)勢，最終形成與成熟市場相似的寡頭競爭格局。其次，政府環(huán)保政策逐步落實將從外部加速造紙行業(yè)完成去產能目標，從而進一步提升市場集中度，利好行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)展。

投資建議

結合上游資源把控能力這一辨別造紙行業(yè)優(yōu)質標的的核心要素和環(huán)保政策趨嚴必將利好細分行業(yè)龍頭這兩點，我們推薦的投資標的包括：太陽紙業(yè)（002078.SZ，漿紙系龍頭，較早的布局上游產能，在老撾擁有豐富的林木資源）、晨鳴紙業(yè)（000488.SZ，漿紙系龍頭，紙漿自給率達到70%以上，對進口原材料依賴程度較低，成本端優(yōu)勢明顯）、山鷹紙業(yè)（600567.SH，箱板瓦楞紙龍頭，受益于外廢配額向行業(yè)龍頭集中以及行業(yè)集中度的提升）。

風險提示

環(huán)保政策執(zhí)行不及預期；行業(yè)產能擴張超出預期。